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                  天邦股份:猪瘟加速猪价周期拐点 买入评级

                  2019-02-19 类别:公司研究 机构:中信建投 研究?#20445;?/span>花小伟

                  [摘要]

                  公司概况?#28023;?)生猪养殖后起之秀,猪肉、水产全产业链布局。业务涵盖生猪养殖、?#31216;?#21152;工、饲料产品、动物疫苗、工程环保服务五大板块,生猪养殖及水产料业务收入占比高。(2)?#23548;?#25511;制人持股24.75%,农发集团入股凸显投资价值。天邦股份的?#23548;?#25511;制人为董事长张邦辉先生,其直接持有股份占比为24.75%,吴天星先生为公司上届董事长,持股占比12.42%,公司股权结构较为稳定。农发集团完成要约收?#28023;?#25345;有公司3.04%股份,形成战略合作关系。


                  整体?#23548;ǎ海?)业务规模?#20013;?#25193;张,收入增速向上。2017年、2018Q1-3营收分别为30.61、31.79亿元,同比增长29.13%、40.42%,主要是由于公司生猪养殖收入放量。(2)盈利能力随猪价周期性波动,饲料、动物疫苗盈利能力稳健。公司毛利?#39135;?#29616;周期?#21592;?#21270;,2016年,猪肉价格全年平均价处于高位,公司毛利率也达到峰值31.90%;后猪肉价格进入下行周期公司毛利率亦?#38470;怠?#20844;司饲料业务、动物疫苗业务毛利?#26102;?#25345;稳健甚?#26009;?#19978;。进一步分产品、分市场拆分来看?#28023;?)生猪养殖规模扩张迅速,多途径降本增效,?#23548;?#24377;性大。(i)公司采用“公司+家庭农场”模式,2017年以来公司生猪养殖规模迅速扩大。2017、2018年生猪出栏量为101.42、216.97万头,同比高增103%、114%,生猪养殖收入同比高增45%、82%。生猪的完全成本?#20013;陆担?017年和2018H1,公司生猪的完全成本均值分别为13.10元/公斤和12.06元/公斤,同比?#38470;?.30%、10.9%。2018年全年受非洲猪瘟影响,约50%商品猪没?#26032;?#22312;理想体重范围内,成本略有上升。(ii)在养殖场方面,公司自建与租赁并举,养殖规模扩张进一步加快。2017年9月,公司发布生猪养殖产?#23548;?#37197;套项目建设规划,在当时已建成的规模(32个母猪场,存?#25913;?#29482;12.5万头)及前期已经规划和审批的若干其他项目的基础上,拟投资24.09亿元建社33个项目,全部达产后预计可形成年出栏大约680万头商品猪的生产能力。2018年12月,公司公告拟在山东省与由鄄城丝路合作,租赁由鄄城丝?#26041;?#25237;资建设的生猪养殖基地及相关配套设施,项目总规模为2.4万头母猪存栏、25.5万头育肥猪存栏(年2.2批次出栏60万头)。(2)?#31216;?#26495;块渠道、品牌、产能并进。公司近年加大品牌建设,拓展多样化的销售渠道,实现了?#31216;?#26495;块较快增长。同时上游养猪规模的扩张、下游收?#21644;?#23472;基地,?#31216;?#26495;块产能扩张?#20013;?#36319;进。(3)水产料聚焦高端,猪料内供空间大。2017、2018H1饲料对外销售收入11.54、5.88亿元,同比增长18.49%、19.81%,其中水产料收入占比约88%。天邦以高端水产料为主,毛利?#39135;?#36807;20%,技术领先形成竞争壁垒,购买普利茂(PRIMO)的种虾业务后虾蟹“苗种+饲料”协同成果显著。猪饲料以内供为主,担?#33322;?#26412;增效的重任。(4)动物疫苗具竞争力,盈利能力强。公司在猪流行性腹泻病方面亦取得技术?#40644;啤?017、2018H1动物疫苗对外销售收入为1.39、0.61亿元,?#20013;?#20445;持75%以上的高毛利率。


                  非洲猪瘟加速行?#31561;?#20135;能,猪价拐点提前,天邦生猪养殖放量,?#23548;?#24377;性大?#28023;?)国内疫情的传播途径最主要是餐厨剩余物喂猪(42.9%)和人员与车辆带毒传播(40.8%)。(2)我国生猪产能布局不平衡,禁运后猪价区域分化。生猪年度出栏量排名前五的省份为四川、河南、湖南、山东和湖?#20445;?#21344;40.66%。调运政策的限制使得生猪跨省调运量由月均200万头左右下滑至10万头以下,调运量下跌95%以上,主产区价格大幅下跌。(4)养殖户补栏积极性降低,供给收缩后看好2019年下半年猪价。二元能繁母猪价格及仔猪价格下探至历史底部,养殖户补栏积极性低迷,生猪出栏量将在随后一年逐步收缩直至?#38477;住?#20379;给收缩叠加2019年下半年消费旺季,猪价于2019年下半年?#38505;?#21487;期。


                  投资建议?#20309;?#20204;预计公司2018-2019年营业收入分别为45.63亿元、75.98亿元,同比增速分别为49.08%和66.50%;归母净利润分别为-5.97亿元(同比增长-327.83%)和6.52亿元,对应2019年PE为17.7x。首次覆盖,给予“买入”评级。


                  风险提示:生猪价格下跌;猪瘟疫情扩大;公司生猪出栏量低预期。


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                  独?#19994;?#26597;

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